腾讯神话终到曲终人散时?

、贵州茅台和招商银行这三剑客，港股最大的看点无疑就是腾讯了。甚至有投资者言简意赅地表示，“买港股，就是买腾讯”。

3月21日晚间，腾讯控股公布2017年年报，虽然还是非常靓丽，全年营收净利润双双大幅增长。不过，随着微信、QQ用户增长遭遇瓶颈，网络游戏业务也渐渐到顶，腾讯这份年报似乎已经透支了未来。

资本市场似乎也在焦虑腾讯的未来，3月22日，腾讯控股开盘大跌，收报439.40港元，暴跌5.02%。

需要注意的是，盘后传出消息，腾讯大股东南非Naspers将减持1.9亿上市公司股票，占总股本的2%。以3月22日收盘价计算，约合672.62亿元。

对此，PSG Equity Fund 首席投资官格雷格∙霍普金斯认为：“腾讯过去的强劲增长并不能用来推断其未来的持续发展。腾讯仍在成长，但速率已经下降了，其资本回报率也已经开始下降了。因此，南非Naspers收益大幅增长的最主要的驱动力已经不存在了。”

第四季度营收、业务利润双双环比下滑

根据年报显示，2017年腾讯营收2377.6亿元，同比增长56%，取得净利润715.1亿元，同比增长74%。同时，腾讯也公布了2017年四季报，该季度营收663.92亿元，同比增长51%，取得净利润208亿元，同比增长98%。

仅仅从财务数据分析，体量大还能高速增长，只能用“会飞的大象”来形容腾讯了。特别是第四季度，在营收增长放缓的前提下，净利润增速还大幅超过全年增速。

实际上，财务数据反映的只是表面现象。环比来看，第四季度腾讯营收663.92亿元，较第三季度652.10亿元营收仅增长11.82亿元，环比增长1.81%。要知道，腾讯超过50倍PE的高估值，很大程度上来自于高增长。自2016年一季度至2017年三季度，腾讯各个季度营收分别为319.95亿元、356.91亿元、403.88亿元、438.64亿元、495.52亿元、566.06亿元、652.10亿元。

可见腾讯每个季度都是处于飞速增长之中，目前的营收环比增长水平，似乎说明上市公司已经陷入增长停滞的困境之中了。

营收增至停滞，净利润反而大幅增长，这似乎并不正常。详细翻看年报可知，2017年第四季度，腾讯收入成本由三季度335.29亿元增至348.97亿元。成本增长13.68亿元，而营收仅增长11.82亿元，因而毛利由316.81亿元下降至318.97亿元。

成本上升净利润增长的关键，在于其他收益金额的增长，由39.18亿元增至79.06亿元。所谓“其他收益”，主要指的是投资收益。四季度腾讯系公司密集上市，如阅文集团、易鑫集团等，因而收获了丰厚投资收益。若扣除投资收益，腾讯四季度净利润仅有128.94亿元。

腾讯第四季度营收和业务利润双双下滑，仅靠投资收益增长粉饰门面。而投资收益存在不确定性，腾讯未来净利润或难以像前几个季度那样，持续稳定高速增长。

危险的下滑信号

2017年四季度，网络游戏收入243.67亿元，环比下降9%。此外，社交网络收入中，游戏内虚拟道具收入也发生下滑。据悉，腾讯PC端用户持续下滑，手游ARPU（每用户平均收入）也在环比下降。这说明，腾讯赖以增长的游戏业务遭遇天花板。

更可怕的是，QQ活跃用户也在下降。据上文所述，腾讯游戏业务就是依赖QQ的社交圈影响力发展起来的。长期来看，微信以全年龄段用户为主，QQ活跃用户下降，必将影响到网游。

数据显示，截至2017年年底，QQ月活跃用户为7.83亿元，同比下降9.8%，环比下降7.1%。也就是说，腾讯QQ月活跃用户在第四季度大幅下降。

似乎，随着快手和抖音的崛起，年轻人不再沉迷在QQ的世界里，更有趣、更好玩的短视频吸走了他们的眼球，也带走了腾讯的流量。目前，腾讯旗下的微视完全无法与快手和抖音抗衡。

腾讯网游的主要用户是年轻人，QQ用户的流失意味着腾讯在不断失去年轻人，这将反映到网游业务上。若腾讯不能寻找到新的业务和利润增长点，这份年报可能已经大大透支了腾讯的未来。

腾讯虽然主打微信和QQ，本质上仍是一个游戏公司，游戏业务的好坏直接决定了公司的兴衰。

十几年前，QQ就已经风靡全国，但腾讯仍苦苦寻找盈利模式，仅靠QQ会员、黄钻、绿钻等根本不能带来巨额收益。

于是，小马哥瞄准了与QQ用户年龄段极为重合的网络游戏，、浩方对战平台，建立起QQ游戏平台，培育用户使用习惯。又利用QQ号这个互联网通行账号的力量，大力发展游戏业务，引导QQ用户向QQ游戏迁徙。通过代理《穿越火线》、《地下城与勇士》，以及通过“模仿”开发出《QQ堂》、《QQ飞车》、《QQ炫舞》等热门游戏，腾讯在网游界占稳了脚跟。并且通过代理热门游戏《英雄联盟》，逐渐走上国内乃至全球“游戏一哥”宝座。

根据腾讯2017年年报显示，公司营收2377.6亿元，主要包括增值服务、网络广告和其他，其中增值服务收入为1539.83亿元，占比65%，并较2016年同比增长71%，为公司主要业务增长点。

其中，增值业务分为网络游戏收入和社交网络收入。有趣的是，社交网络收入包括订阅视频流、直播和音乐流媒体服务等数字内容服务，以及游戏内虚拟道具收费（疑似游戏内等级会员充值）。

因此，增值业务大部分都是网络游戏及其衍生收入。即使不考虑社交网络那部分游戏衍生收入，仅网络游戏收入也有978.83亿元，占总营收比例高达41.17%。

可以说“游戏荣，则腾讯荣，游戏衰，则腾讯衰”。2017年腾讯营收净利润暴涨，很大程度上受《王者荣耀》拉动。现在《王者荣耀》在吃鸡手游的冲击下，已显颓势。而腾讯代理的《绝地求生》PC端一直在审核之中，若无法扭转网游下滑颓势，上市公司增长前景堪忧。或许，这也是腾讯大股东南非Naspers减持的重要原因。

作者：朱成祥

延伸阅读：

腾讯帝国危机暗伏，马化腾早有暗示……

持有腾讯三分之一股权的最大股东--南非报业集团Naspers，在投资者还沉浸于认真研究企鹅帝国的年报之际，却意外于今日宣布将减持所持股份的2%，用于巩固其资产负债表并加速增长。虽然其补充称至少在未来三年内不会出售更多的股票，但股价还是在Naspers的声明后大幅下挫1983南非盾，目前跌幅达6.7%。

是Naspers眼瞎，还是一只狡滑的狐狸嗅到了什么？就让我们一起来分析分析。

3月21日，腾讯（00700.HK）公布了截至2017年12月31日未经审核的第四季度综合业绩及经审核的全年综合业绩。财报显示，2017年腾讯全年收入2377.60亿元(363.87亿美元 )，比去年同期增长56%。年度盈利为724.71亿元(110.91亿美元)，比去年同期增长75%。

腾讯董事会主席兼首席执行官马化腾表示，腾讯的视频服务已成为中国市场的领导者，拥有最多的移动端日活跃用户和月订购数。微信小程序平台的开发者数量和用户人数均迅速增长。竞速类游戏《QQ飞车手游》及射击类游戏《绝地求生：刺激战场》分别在各自的游戏类别中绝对领先，并带动有关类别玩家数量的增长。

（来源：腾讯财报）

如此看来，腾讯帝国大有独占鳌头、坚不可摧之势。但是细细看来，Miranda却发现腾讯帝国危机暗藏，而马化腾早有暗示……

腾讯财报显示，增值业务在2017年为腾讯贡献了1539.8亿元的收入，占据了腾讯全年总营收的65%，较2016年有了同比43%的增幅。而增值业务收入的快速提升，很大程度上倚仗于腾讯的游戏业务（另一类增值业务指社交网络）。

（数据来源：腾讯财报）

2017年第四季度，腾讯网络游戏收入同比增长32%至人民币 243.67亿元，占营收比例为37%。

但这一收入环比下降了9%，为2015年第二季度以来的首次环比下滑。

腾讯称，下滑原因为2017年三季度PC游戏受虚拟道具销售推广活动的高基数影响，来自角色扮演游戏及射击类手机游戏的贡献减少，以及新的角色扮演游戏手机及其他新手机游戏发布排期的影响。翻译过来就是，主力游戏收入下滑，新游戏青黄不接。

（数据来源：腾讯财报）

同时，腾讯游戏收入在总营收中的占比已经连降四个季度，甚至到了2017年第四季度的36%。而在此之前，腾讯游戏收入曾一度占到总收入的50%以上。

除此之外，业内认为，依照腾讯978亿元游戏收入计算，腾讯在手握10亿用户池的情况下，已经拿下了中国游戏市场44%的份额，而这个份额，要想进一步扩大，是相当困难的。也就是说，腾讯游戏离天花板已经不远，很难再翻番，即使能保持一年10%、20%的增长，也无法支持腾讯数十倍的市盈率。

凡此种种，均已说明腾讯游戏业务的风光难以为继。

不过，马化腾对此早有察觉。3月7日，，目前游戏在腾讯整体业务的赢利占比在下降，已经降至50%以下，腾讯正在寻求未来收入的新增长点。

马化腾当时透露，社交、效果广告或成为未来腾讯比较大的增长点。另外，“腾讯还将有互联网+，线上、线下融合，包括ToB的，包括语音服务等等这些未来的增长点。”

当然，腾讯能够在游戏等互联网增值业务上所向披靡，与其在社交方面微信、QQ等社交账户的导流也是分不开的。但2017年全年，腾讯在社交业务方面增长趋缓。截至2017年12月31日，微信及WeChat合并月活跃账户达9.89亿，同比增长11.2%。QQ月活跃账户数达到7.83亿，比去年同期下降9.8%。

而微信小程序将要面临来自中国智能手机业界的挑战。3 月 20 日，包括小米、中兴、华为、金立、努比亚、OPPO、vivo、联想、魅族共 9 大中国手机品牌联合推出了无需下载即可快速运行的【快应用】标准，这被外界认为是对抗微信小程序的举动。

在移动支付方面，腾讯也受到来自支付宝的强力竞争。据易观发布2017年第3季度第三方移动支付市场份额显示，支付宝为53.73%，同比增3.3百分点;财付通(含微信支付)市场份额39.35%，同比增1.23个百分点。这意味着，支付宝在体量更大的情况下，同比增长超微信支付两倍。

对此，腾讯执行董事刘炽平表示，腾讯今年在移动支付方面的投入还会加大，巩固市场地位。

（3月22日，腾讯受年报显示游戏业务出现近年首度倒退，以及游戏行业目前风声偏紧的负面影响，出现大跌走势，全天放量重挫5%，股价失守多条关键均线）

值得玩味的是，财报发布后，马化腾表态：“我们正在大幅增加于视频、支付、云、人工智能及智慧零售等领域的投资，这将会在短期内对我们的盈利有些影响，但我们相信这些投资能为我们带来长远价值及增长机会。”

作者： Miranda